Riforma del sistema sanzionatorio del TUF: favor rei e impegni

01. Introduzione: la riforma organica del sistema sanzionatorio del TUF

L’emanazione del Decreto Legislativo 25 giugno 2026, n. 128 segna un passaggio di autentico valore ordinamentale nell’evoluzione della giustizia punitiva dei mercati finanziari. In attuazione della delega conferita dall’art. 19-bis della Legge 5 marzo 2024, n. 21 (la cosiddetta Legge Capitali), il legislatore delegato ha proceduto a una revisione organica della Parte V del Testo Unico della Finanza (D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58), disegnando una nuova architettura del potere sanzionatorio affidato alla Banca d’Italia e alla Consob. Il quadro preesistente, stratificato attraverso interventi d’urgenza e recepimenti multilivello che avevano preservato la rigida matrice punitiva della Legge 24 novembre 1981, n. 689, manifestava da tempo una grave asimmetria dogmatica: l’autorità di vigilanza disponeva di penetranti facoltà investigative e di quadri edittali ad elevatissima carica afflittiva, senza tuttavia che il sistema riconoscesse all’incolpato idonee garanzie di adeguamento negoziale, proporzionalità ablativa ed estensione del favor rei.

Occorre osservare che la riforma del sistema sanzionatorio del TUF si colloca al centro di un coordinato disegno di politica legislativa volto ad accrescere l’attrattività dei mercati finanziari nazionali e la competitività del sistema economico. Un sistema di vigilanza efficiente non misura la propria efficacia sull’accumulo incontrollato di sanzioni pecuniarie rigide o su automatismi espropriativi, bensì sulla capacità di orientare tempestivamente la condotta degli intermediari e degli esponenti aziendali al rispetto delle regole di trasparenza e correttezza. In quest’ottica, il legislatore del 2026 ha abbandonato l’illusione di una deterrenza basata unicamente sull’innalzamento delle sanzioni edittali, introducendo filtri di selettività della punibilità (rilevanza dell’illecito ex art. 194.1 TUF), la perimetrazione tassativa delle misure ablative alla restituzione del profitto effettivo, e procedimenti di composizione consensuale (gli impegni ex art. 196-ter TUF e il settlement ex art. 196-quater TUF) mutuati dal diritto della concorrenza.

Dal punto di vista della teoria generale della responsabilità amministrativa, il decreto in esame opera una ricomposizione dogmatica che ricuce le lacerazioni derivate dai frequenti arresti della giurisprudenza costituzionale ed europea. Il superamento delle automatismi ablativi in tema di confisca ex art. 187-sexies TUF, l’introduzione generalizzata della retroattività della lex mitior (art. 195.1 TUF) e il definitivo affrancamento dalle rigidezze dell’art. 6 della Legge n. 689/1981 costituiscono la risposta legislativa alle sollecitazioni della Corte Costituzionale e della Corte EDU. Infine, il riordino delle tutele giurisdizionali, con l’assegnazione delle impugnazioni alla giurisdizione esclusiva del Tribunale Amministrativo Regionale per la Lombardia – sede di Milano, risponde all’esigenza di assicurare una risposta di giustizia rapida e qualificata. Il presente contributo intende esaminare le snodi fondamentali della riforma, ponendo in luce le implicazioni operative per le società quotate, gli intermediari abilitati e i loro organi di amministrazione e controllo.

02. Il superamento del tempus regit actum e la portata generale del favor rei

2.1 — La svolta dell’art. 195.1 TUF tra ordinamento interno e principi CEDU

Deve ritenersi che la disposizione contenuta nel nuovo art. 195.1 TUF costituisca il vero baricentro sistematico dell’intero testo novellato. Il comma 1 sancisce in modo perentorio che, nel caso di modifiche agli articoli 187-bis, 187-ter e 187-quater, si applica la disposizione più favorevole al sanzionato, salvo che il provvedimento di applicazione delle sanzioni sia divenuto definitivo. La vera portata di rottura si rinviene tuttavia nel comma 2, il quale estende tale garanzia all’intero corpus delle sanzioni amministrative del TUF: fuori dai casi di abuso di mercato, in caso di modifica del trattamento sanzionatorio per gli illeciti finanziari, si applica quello più favorevole al sanzionato. La retroattività della lex mitior viene così elevata a principio generale dell’ordinamento dei mercati finanziari, affrancando la materia sanzionatoria amministrativa dal rigido imperio del principio del tempus regit actum stabilito dall’art. 1 della Legge 24 novembre 1981, n. 689^D1.

Per comprendere appieno il rilievo concettuale della scelta legislativa, occorre muovere dal quadro delle garanzie sovranazionali elaborate dalla Corte Europea dei Diritti dell’Uomo. Nel celebre arresto Grande Stevens e altri c. Italia¹, la Corte di Strasburgo aveva chiarito che le sanzioni amministrative irrogate dalla Consob nell’esercizio delle funzioni di tutela dei mercati possiedono, per la loro entità pecuniaria e per l’impatto reputazionale e interdittivo, una natura sostanzialmente penale ai sensi dell’art. 6 e dell’art. 7 CEDU. Ne derivava l’ineludibile esigenza di estendere anche alle sanzioni pecuniarie ed interdittive le garanzie fondamentali del giusto processo e della riserva di legge penale, ivi compresa la retroattività del trattamento sanzionatorio più favorevole enunciata dall’art. 49, paragrafo 3, della Carta dei Diritti Fondamentali dell’Unione Europea. Con il nuovo art. 195.1 TUF, il legislatore italiano prende atto di tale evoluzione, formalizzando la piena assimilazione della tutela del sanzionato ai principi del diritto punitivo di derivazione europea^D2.

2.2 — Il superamento della giurisprudenza restrittiva della Sezione Seconda Civile

La formulazione dell’art. 195.1 TUF supera un radicato e rigoroso orientamento della Corte di Cassazione. Per anni, la Sezione Seconda Civile della Suprema Corte (in particolare con le pronunce n. 24239/2025², n. 28736/2025³ e n. 31849/2025⁴) ha costantemente affermato che le sanzioni amministrative pecuniarie previste dagli articoli 190 e seguenti del TUF — differenziandosi dalle misure in materia di abuso di informazioni privilegiate ex art. 187-bis TUF — non rivestono natura sostanzialmente penale secondo i criteri Engel, difettando della prescritta gravità afflittiva. Conseguentemente, la Cassazione ha a lungo negato l’estensione del principio del favor rei alle sanzioni per violazioni organizzative degli intermediari e doveri degli esponenti aziendali, ribadendo l’imperatività del principio di irretroattività e del tempus regit actum per tutti gli illeciti commessi prima dell’entrata in vigore delle norme novellate⁵.

Si manifestava così un’ingiustificata disparità di trattamento: da un lato, chi commetteva gravi illeciti di manipolazione del mercato o insider trading beneficiava della retroattività della legge più favorevole a seguito della sentenza n. 63/2019 della Corte Costituzionale⁶ e della giurisprudenza di legittimità conforme (Cass. n. 4522/2022⁷ e Cass. n. 6621/2026⁸); dall’altro lato, gli intermediari e gli amministratori perseguiti per difetti procedurali o di trasparenza restavano assoggettati alle edittali previgenti, sebbene più severe. Il D.Lgs. 128/2026 rimuove questa aporia alla radice. La norma dell’art. 195.1 TUF estende il favor rei in modo generalizzato a tutte le sanzioni finanziarie, imponendo al giudice dell’impugnazione e alla stessa autorità amministrativa di rideterminare la sanzione in base alla forbice edittale sopravvenuta più mite, purché l’accertamento non sia coperto da giudicato o provvedimento sanzionatorio definitivo.

2.3 — La disciplina del cumulo giuridico e della continuazione negli illeciti finanziari

Un ulteriore profilo di eccezionale rilievo sistematico è racchiuso nel comma 3 del medesimo art. 195.1 TUF, il quale disciplina in modo unitario il concorso formale e il reato continuato amministrativo. Salvo che sia diversamente stabilito dalla legge, chi con un’azione od omissione viola diverse disposizioni del TUF che prevedono sanzioni amministrative, o commette più violazioni della medesima disposizione, è soggetto ad un’unica procedura sanzionatoria da parte dell’Autorità competente e soggiace alla sanzione prevista per la violazione più grave, aumentata fino al triplo. La medesima disciplina si applica espressamente anche nell’ipotesi di esecuzione di un medesimo disegno sanzionatorio posto in essere con più azioni od omissioni, anche se commesse in tempi diversi.

L’introduzione della continuazione amministrativa elimina un intollerabile fattore di moltiplicazione delle sanzioni pecuniarie. In passato, la mancata previsione della continuazione nel sistema della Legge n. 689/1981 e nel TUF conduceva alla cumulo materiale delle sanzioni per ogni singola operazione o per ogni giorno di ritardo nella trasmissione delle comunicazioni doverose, determinando importi complessivi del tutto sproporzionati rispetto al disvalore effettivo della condotta. Il riconoscimento del disegno unitario impone alla Consob e alla Banca d’Italia un vaglio sintetico dell’illecito, riducendo la sanzione entro i confini della proporzionalità sanzionatoria. Inoltre, l’art. 195.2 TUF disciplina espressamente il concorso di sanzioni di competenza di entrambe le Autorità (Banca d’Italia e Consob), stabilendo un dovere di coordinamento e di consultazione reciproca affinché l’irrogazione delle distinte sanzioni avvenga nel rispetto del principio di proporzionalità e del divieto di duplicazioni ingiustificate.

03. La ridefinizione della confisca e la valorizzazione del profitto dell’illecito

3.1 — L’adeguamento dell’art. 187-sexies TUF alla sentenza n. 112/2019 della Consulta

Occorre muovere dal rilievo per cui la disciplina della confisca nei reati e negli illeciti finanziari abbia rappresentato, negli ultimi due decenni, uno dei punti di maggiore attrito tra l’ordinamento interno e le garanzie sovranazionali della proprietà private ex art. 1 del Primo Protocollo Addizionale CEDU e art. 17 della Carta dei Diritti Fondamentali dell’Unione Europea. Nella versione previgente, l’art. 187-sexies TUF imponeva la confisca obbligatoria non soltanto del profitto dell’illecito, ma altresì del prodotto dell’illecito e dei beni utilizzati per commetterlo. Tale automatismo ablativo conduceva a conseguenze palesemente sproporzionate: l’investitore o l’esponente aziendale accusato di market abuse si vedeva privare dell’intero valore dei titoli acquistati o delle somme investite, cioè dei capitali propri impiegati per l’operazione, trasformando la confisca in una vera e propria pena patrimoniale espropriativa⁹.

Con la storica sentenza 10 maggio 2019, n. 112, la Corte Costituzionale ha censurato tale impianto, dichiarando l’illegittimità costituzionale dell’art. 187-sexies TUF nella parte in cui assoggettava a confisca il prodotto e i mezzi impiegati per la commissione dell’illecito. Il giudice delle leggi ha affermato con chiarezza che una misura ablativa la cui dimensione quantitativa non sia perimetrata sull’effettivo ed utile profitto derivato dalla violazione si traduce in una sanzione manifestamente sproporzionata per eccesso. Il D.Lgs. 128/2026 recepisce integralmente l’insegnamento della Consulta: il novellato art. 187-sexies, comma 1, TUF dispone oggi che l’applicazione delle sanzioni amministrative per gli abusi di mercato importa la confisca di una somma di denaro pari al profitto dell’illecito. Viene eliminato ogni riferimento al prodotto o ai mezzi, garantendo il rispetto del principio di proporzionalità sanzionatoria.

L’applicazione della confisca deve essere perimetrata esclusivamente al profitto netto dell’illecito, evitando l’espropriazione sproporzionata del capitale e dei mezzi impiegati nell’operazione.

3.2 — La distinzione tra profitto dell’illecito e mezzi impiegati nell’insider trading

La precisazione normativa assume un valore dirimente nelle operazioni di insider trading ed in generale nel contenzioso sui mercati azionari. Come evidenziato dalla dottrina specializzata, il profitto dell’illecito finanziario è rappresentato unicamente dal plusvalore o guadagno netto (ovvero dal risparmio di spesa) conseguito dall’autore della condotta attraverso il patrimonio impiegato sulla base dell’informazione privilegiata. I capitali personali versati per l’acquisto delle azioni costituiscono invece i mezzi impiegati per la violazione. Confiscare l’intero valore del pacchetto azionario acquistato — anziché la sola plusvalenza reale ottenuta alla riapertura dei mercati — significava sanzionare l’investitore in misura inversamente proporzionale al tasso di profitto della transazione, colpendo il capitale netto estraneo all’illecito.

A conferma della volontà di razionalizzare il sistema ablativo, il D.Lgs. 128/2026 ha inserito il comma 3-bis all’art. 187-sexies TUF. Tale disposizione prevede che, in luogo della confisca diretta o per equivalente, l’Autorità di vigilanza possa ingiungere, nel medesimo provvedimento sanzionatorio, a titolo di sanzione pecuniaria accessoria, il pagamento di una somma di denaro pari al profitto dell’illecito. La sostituzione della confisca con un’ingiunzione di pagamento accessoria elimina le complesse procedure esecutive di sequestro e ablazione immobiliare o mobiliare, semplificando la riscossione ed integrando il pagamento nell’ambito del titolo esecutivo sanzionatorio. Il medesimo principio di perimetrazione al solo profitto è stato coerentemente recepito negli articoli 190-bis.1, 193-ter e 193-quater TUF, uniformando l’intero sistema delle sanzioni per violazioni dei regolamenti comunitari di settore (MAR, Benchmark, SFTR).

04. La selettività dell’illecito e la rilevanza della condotta sanzionabile

4.1 — Il filtro di rilevanza dell’art. 194.1 TUF e i criteri regolamentari di selezione

Si deve riscontrare come una delle innovazioni più incisive introdotte dal D.Lgs. 128/2026 sia rappresentata dall’inserimento dell’art. 194.1 TUF, intitolato “Violazioni di carattere non rilevante”. Con tale norma, il legislatore positivizza per la prima volta nel diritto sanzionatorio finanziario il principio di offensività e selettività della sanzione amministrativa. La norma stabilisce che le sanzioni amministrative previste dal TUF si applicano soltanto quando le violazioni contestate rivestono carattere rilevante, secondo quanto stabilito con appositi regolamenti adottati dalla Banca d’Italia e dalla Consob nell’ambito delle rispettive competenze. Viene così superata l’impostazione formalistica per cui ogni difformità procedurale o mera inosservanza contabile dava luogo all’irrogazione di pesanti sanzioni edittali.

Il legislatore ha dettato nell’art. 194.1, comma 1, TUF i criteri direttivi a cui i regolamenti di Banca d’Italia e Consob dovranno attenersi nell’individuare le infrazioni rilevanti: l’incidenza della condotta sulla complessiva organizzazione e sui profili di rischio aziendali; il carattere sistematico o diffuso delle inosservanze; la significatività del pericolo per la tutela degli investitori, per la sana e prudente gestione dell’intermediario o per la stabilità finanziaria; la compromissione del tempestivo esercizio delle funzioni di vigilanza; l’entità del profitto conseguito o del pregiudizio causato; e l’impatto sulla trasparenza dei mercati. Va evidenziato che la norma fissa al comma 2 una soglia legale inderogabile: rivestono in ogni caso carattere rilevante le violazioni per le quali sia prevista una sanzione amministrativa pecuniaria superiore nel minimo a trentamila euro. Le violazioni al di sotto di tale soglia o prive dei requisiti organizzativi possono pertanto formare oggetto di archiviazione o di semplici richiami di vigilanza, alleggerendo la pressione inquisitoria sugli intermediari.

L’introduzione della rilevanza organizzativa si integra direttamente con le funzioni di presidio ed audit interno previste dal Codice Civile (artt. 2086 e 2381). Come già emerso nell’analisi dei modelli organizzativi ex D.Lgs. 231/2001 e delle funzioni dell’Organismo di Vigilanza, la valutazione della gravità di una carenza procedurale non può avvenire in astratto, ma exige un riscontro concreto sull’idoneità dei flussi informativi aziendali a prevenire pregiudizi sistemici per il mercato.

4.2 — Gli ordini di eliminare le infrazioni e la dichiarazione pubblica

In correlazione al filtro di rilevanza, il D.Lgs. 128/2026 inserisce l’art. 194-bis.1 TUF, che attribuisce alla Banca d’Italia e alla Consob il potere di adottare misure sanzionatorie non pecuniarie a carattere ripristinatorio o reputazionale. L’Autorità competente può infatti, in alternativa o congiuntamente alle sanzioni pecuniarie edittali, ordinare al soggetto interessato di eliminare le infrazioni contestate, indicando le specifiche misure conformative da adottare ed il termine perentorio entro cui provvedere. Tale strumento valorizza la componente rimediale della vigilanza: anziché limitarsi a prelevare un importo pecuniario a titolo punitivo, l’Autorità impone la rimozione della prassi irregolare e il ripristino delle adeguate procedure aziendali.

In aggiunta o in alternativa all’ordine di eliminazione, la Consob e la Banca d’Italia possono infliggere la sanzione della dichiarazione pubblica avente ad oggetto la violazione commessa ed il soggetto responsabile (la cosiddetta misura di naming and shaming). L’efficacia dissuasiva del discredito reputazionale sul mercato dei capitali costituisce una misura ad alto impatto per gli emittenti quotati e per i consulenti finanziari. Il comma 2 dell’art. 194-bis.1 TUF sanziona l’inosservanza dell’ordine emetto dall’Autorità con un aumento della sanzione pecuniaria fino a un terzo dell’importo irrogato ovvero di quello edittale originario. Risulta evidente come il nuovo assetto delinei una graduazione punitiva modulata sul comportamento post-delittuoso dell’intermediario e sulla sua effettiva cooperazione con l’Autorità di vigilanza.

05. Gli strumenti deflativi: impegni, oblazione e applicazione concordata delle sanzioni

5.1 — L’istituto degli impegni ex art. 196-ter TUF e la cessazione della materia sanzionatoria

Appare opportuno evidenziare che la novità di maggior momento procedimentale introdotta dal D.Lgs. 128/2026 risiede nella disciplina generale degli impegni di cui all’art. 196-ter TUF. La norma sostituisce integralmente il precedente testo, estendendo l’istituto degli impegni — storicamente circoscritto ad alcune limitate fattispecie — a tutte le violazioni sanzionabili dalla Consob e dalla Banca d’Italia ai sensi del TUF. Entro il termine perentorio di trenta giorni dalla notificazione della lettera di contestazione degli addebiti, il soggetto destinatario può presentare alla competente Autorità una proposta di impegni idonei a far venir meno i profili di lesione degli interessi tutelati dalle norme di vigilanza.

L’Autorità di vigilanza, valutata la gravità della violazione contestata, l’idoneità delle misure organizzative e rimediali offerte dall’incolpato e la tempestività delle iniziative già assunte, può rendere gli impegni assunti obbligatori per il destinatario e disporre la contestuale archiviazione del procedimento sanzionatorio senza irrogare sanzioni pecuniarie o interdittive. La presentazione della proposta di impegni interrompe tutti i termini procedimentali e sospende il corso della prescrizione. Qualora tuttavia il soggetto contravenga agli impegni resi obbligatori o fornisca informazioni inesatte, l’Autorità dispone il riavvio del procedimento sanzionatorio, con applicazione della sanzione pecuniaria originaria aumentata fino a un terzo ex art. 196-ter, comma 4, TUF. L’istituto dell’impegno importa infine la rinuncia all’impugnazione giurisdizionale della delibera di accoglimento dell’Autorità.

5.2 — L’applicazione concordata delle sanzioni ex art. 196-quater TUF e lo sconto edittale

Accanto all’istituto degli impegni, il D.Lgs. 128/2026 introduce ex novo nel corpo del TUF l’art. 196-quater TUF, rubricato “Applicazione concordata delle sanzioni amministrative”. Si tratta dell’introduzione nel diritto dei mercati finanziari del cosiddetto settlement amministrativo o patteggiamento sanzionatorio. Entro trenta giorni dalla notifica della contestazione degli addebiti (ovvero entro trenta giorni dal rigetto della proposta di impegni), l’incolpato può presentare istanza alla Consob o alla Banca d’Italia per l’applicazione concordata della sanzione. Ove l’istanza sia ritenuta ammissibile tenuto conto dei precedenti del soggetto, l’Autorità avvia un confronto procedimentale stabilendo un termine per la formulazione della proposta di concordato.

La proposta concordata deve indicare la tipologia, la durata e l’entità delle sanzioni applicabili: la legge fissa un beneficio normativo certo, stabilendo che la sanzione concordata deve essere determinata in misura non inferiore al minimo edittale e non superiore al massimo edittale ridotto di un quinto (-20%), unitamente ad eventuali misure conformative aziendali. La proposta formulata dall’interessato importa l’impegno espresso a non ricorrere in sede giurisdizionale avverso il provvedimento di accoglimento. Inoltre, l’art. 196-quater, comma 3, TUF concede al sanzionato in via concordata il beneficio della rateizzazione della sanzione pecuniaria in rate mensili da tre a trenta, a prescindere dalla prova di condizioni di disagio economico. Entro sessanta giorni dalla ricezione, l’Autorità accoglie o respinge la proposta con provvedimento motivato, consentendo una rapida definizione del contenzioso e riducendo l’onere delle controversie dinanzi al giudice amministrativo.

5.3 — Il rimedio dell’oblazione ex art. 196-quinquies TUF per le violazioni minori

A completamento delle misure deflative, l’art. 196-quinquies TUF riorganizza l’istituto del pagamento in misura ridotta (oblazione) per gli illeciti amministrativi di minore gravità. Per un elenco tipizzato di inosservanze a prevalente carattere informativo o formale (tra cui le violazioni minoris generis degli artt. 45, 46, 64-ter, 120 e 123-bis TUF), l’incolpato ha la facoltà di estinguere l’illecito mediante il pagamento, entro trenta giorni dalla contestazione, di una somma pari al doppio del minimo edittale della sanzione. L’effetto estintivo dell’oblazione non opera qualora il soggetto interessato abbia già usufruito del medesimo beneficio nei dodici mesi precedenti la violazione contestata, evitando abusi sistematici da parte degli intermediari.

06. Le garanzie procedimentali e la concentrazione delle impugnazioni dinanzi al TAR Lombardia

6.1 — Il rafforzamento del contraddittorio e la separazione tra istruttoria e decisione

Sul piano del procedimento istruttorio svolto da Banca d’Italia e Consob, la sostituzione dell’art. 195 TUF consacra formalmente il rispetto dei principi del giusto procedimento amministrativo. La norma stabilisce che il procedimento sanzionatorio è retto dai principi del contraddittorio, della piena conoscenza degli atti istruttori, della parità delle parti e della separazione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie. La contestazione degli addebiti deve essere notificata all’interessato entro il termine perentorio di centottanta giorni dall’accertamento per i soggetti residenti in Italia (elevato a trecentosessanta giorni per i residenti all’estero), precisando la data di chiusura della fase ispettiva per consentire il controllo di tempestività^D3.

Entro trenta giorni dalla contestazione, l’incolpato ha diritto di accedere integralmente agli atti del fascicolo ex L. 241/1990, di depositare deduzioni scritte, di indicare perizie tecniche e di richiedere l’audizione personale nella fase istruttoria con l’assistenza di un difensore. Inoltre, nei casi di particolare complessità, l’art. 195, comma 4, lettera c), TUF attribuisce alla parte il diritto di richiedere l’audizione personale dinanzi allo stesso organo decisorio della Consob o della Banca d’Italia, superando le riserve storiche che limitavano la difesa orale al solo confronto con gli uffici istruttori. In aderenza al principio di autodifesa (nemo tenetur se detegere) affermato da Corte Cost. n. 84/2021¹⁰, le risposte rese in sede di audizione non possono essere strumentalizzate a fini di autoincriminazione penale.

6.2 — La giurisdizione esclusiva del TAR Lombardia – Milano e il rito accelerato

Sotto il profilo della tutela giurisdizionale, l’art. 195, comma 7, TUF realizza una vera e propria rivoluzione delle competenze processuali. Il ricorso avverso i provvedimenti di Consob e Banca d’Italia che applicano le sanzioni amministrative del TUF viene sottratto alla tradizionale competenza delle Corti d’Appello e devoluto alla giurisdizione esclusiva del giudice amministrativo, con competenza funzionale inderogabile attribuita al TAR Lombardia – sede di Milano. Il processo è assoggettato al rito abbreviato per le decisioni delle Autorità indipendenti di cui all’art. 119 del Codice del Processo Amministrativo (D.Lgs. 2 luglio 2010, n. 104), dimezzando i termini processuali e garantendo una rapida definizione del giudizio.

La scelta del TAR Milano si fonda sulla naturale vocazione finanziaria del capoluogo lombardo, ove hanno sede le principali istituzioni di mercato e l’operatività bancaria nazionale. Va tuttavia precisato che, ai sensi dell’art. 195, comma 8, TUF, per le sole sanzioni irrogate da Banca d’Italia e Consob in materie diverse dal TUF per le quali sia espressamente richiamato l’art. 195, rimane ferma la competenza residuale della Corte d’Appello del luogo di sede della società. L’accentramento al TAR Milano assicura un’elevata specializzazione dei magistrati giudicanti ed una giurisprudenza uniforme, riducendo l’incertezza interpretativa e garantendo il controllo di legittimità ed il vaglio del sindacato di proporzionalità sulla discrezionalità tecnica esercitata dalle Autorità di vigilanza.

07. Conclusioni e prospettive applicative

L’esame sistematico del Decreto Legislativo 25 giugno 2026, n. 128 consente di tracciare un bilancio ampiamente positivo della riforma del sistema sanzionatorio del TUF. Il legislatore della delega e il Governo hanno saputo superare una stagione di inasprimento sanzionatorio sproporzionato, edificando un sistema moderno e multilivello in cui la rigidità punitiva lascia il posto all’efficienza rimediale e alla tutela delle garanzie individuali. Dall’analisi svolta possono trarsi tre conclusioni fondamentali, che richiederanno un vigile approfondimento nella prassi applicativa dei prossimi anni:

1. La centralità del favor rei e il riallineamento alle garanzie europee: L’espressa positivizzazione dell’art. 195.1 TUF pone fine all’anomalia di un settore in cui l’amministrazione continuava ad irrogare sanzioni pecuniarie sulla base di norme abrogate o modificate in senso più favorevole. L’estensione della lex mitior a tutti i procedimenti non ancora definitivi impone a Consob e Banca d’Italia di ricalibrare le contestazioni pendenti, garantendo una parità di trattamento conforme agli artt. 3 e 117 della Costituzione ed all’art. 7 della CEDU.

2. L’efficacia deflativa degli strumenti negoziali e il ruolo degli impegni: La reale scommessa del D.Lgs. 128/2026 risiede negli istituti degli impegni (art. 196-ter TUF) e del settlement sanzionatorio (art. 196-quater TUF). Il passaggio da un modello inquisitorio-unilaterale ad una dialettica negoziale con le Autorità di vigilanza consentirà agli intermediari ed agli emittenti quotati di regolarizzare tempestivamente le proprie assetti organizzativi ed ai consiglieri aziendali di evitare l’effetto devastante di lunghe controversie reputazionali, beneficiando della riduzione edittale e della rateizzazione.

3. La sfida della giurisdizione al TAR Milano e l’adeguamento dei regolamenti secondari: La concentrazione del contenzioso presso il TAR Lombardia ed il richiamo ai decreti attuativi che Consob e Banca d’Italia dovranno emanare entro nove mesi richiedono massima attenzione da parte degli operatori. La perimetrazione della rilevanza dell’illecito ex art. 194.1 TUF e le regole procedurali di negoziazione costituiscono la vera prova del nove per misurare se la riforma saprà coniugare la necessaria tutela dell’integrità dei mercati con il rispetto dei diritti del sanzionato.